M&A・財務戦略座談会 「売上高1兆円」への
成長投資。
執行と社外取締役が語る
M&Aと財務戦略

首藤　両社のPMIは概ね順調に進んでおり、特にさくら薬局グループは当初の予想を上回って推移しています。ただ、事業内容が異なるため、PMIの進め方もそれぞれ異なります。Francfrancでは、ブランド力や企業文化を尊重しながら段階的に統合を進めています。商品開発力をはじめ、当社のリテール事業にとって学ぶ点も多く、シナジーが本格的に顕在化するのはこれからだと考えています。さくら薬局グループでは、オフィスや商品調達の統合がすでに利益に貢献しています。それ以上に重視しているのが人材面です。当社から早い段階で人材を配置し、相互理解を深めながら組織としての親和性を高めてきました。今後は、店舗オペレーションや人員配置、システムの統合も進めていく予定です。

池田　さくら薬局グループでは、人手不足によって、調剤技術料を十分に得られていない状況がありました。この点は、当社が参画することで改善可能な領域だと考えていました。M&Aで重要なのは、検討時に事業計画を正しく作成することです。現状を踏まえて、どのくらいの期間で何ができるのかを想定し、バリューアップのカーブを事業計画に落とし込みます。その計画は、さくら薬局グループに派遣したPMIを主導する取締役とも共有しました。また、当社はこれまで100社以上のM&Aを経験しており、M&Aした全案件の業績推移について、年1回報告しています。過去の案件がグループ入り後にどのような推移をたどったかも見ながら、継続的にモニタリングする仕組みです。さくら薬局グループでは、特に調剤技術料単価を重視して進捗を確認しています。

藤原　財務部門では、M&A後の資本効率について、ROEやROIC、資本コストに対するマージン等を確認しています。PMIの効果もあり、資本効率の面では成果が数字に表れてきています。

服部　グループ入り後の実績については、M&A時に「この価格でM&Aするのであれば、この水準の業績は達成してほしい」と具体的な数字を示しています。Francfrancは初年度こそ苦労しましたが、マネジメントを見直す等の対応が早く、業績は回復しました。さくら薬局グループも、初年度からこの水準に届いています。こうした実績を見ると、本業のオペレーションをマネジメントし、M&A時に描いた計画を実際の成果につなげる力は当社グループの強みだと感じます。

首藤　今後のM&Aを考えるうえでは、調剤業界を取り巻く環境は当社にとって有利に働いています。2026年度の調剤報酬改定を見据え、当社はオペレーションやシステムを見直し、AIの活用にも取り組んできました。一方、中小の薬局では、制度改定への対応に加え、後継者不足や採用難、賃上げ等の課題が重なっています。そうした状況から、M&Aを選択する薬局は今後も一定数生じると見込んでいます。

池田　競合するプレイヤーは減り、独立を維持しながら一定の規模を持つ調剤専業会社も限られてきました。現在は全国各地のオーナーと継続的に対話を重ねており、M&Aの交渉環境は以前より改善しています。ただ、各種指標を拡大すること自体が目的ではありません。薬局を通じて地域社会をよりよくするには、当社自身が成長し、店舗数を増やす必要もあると考えています。

服部　M&Aは売り手が現れて初めて成立するものです。どの会社がいつ売りに出るかはわかりませんから、具体的な案件をあらかじめ予算に組み込み、計画どおりに買うことは難しい。だからこそ、準備が重要でしょう。案件が出てきたときに、どの程度の金額まで対応できるのか、その資金をどう調達するのかを考えておく。適切な案件を、適切なタイミングで取得できる状態を整えておくことが大切です。

首藤　成長と財務健全性のどちらを優先するかという難しい判断はありますが、私自身は成長を重視しています。大型案件が売りに出る機会は多くはないからこそ、案件が出たときに取りに行けるよう備えておく必要があります。備えがなければ、財務バランスが一時的に悪化するとしても本当に取得すべき案件なのか、その判断自体ができません。財務部門の意見も聞きながら、成長とのバランスを見極めていきます。

藤原　一方、財務部門の課題は財務安全性です。大型案件が続いたことで、自己資本比率は一時31.2％まで低下し、有利子負債／EBITDA倍率は2倍を超え、ネットD/Eレシオも0.77と、いずれも目標レンジを外れています。今後は、自己資本比率40%程度、有利子負債／EBITDA倍率1倍台、ネットD/Eレシオ0.5を目安に改善を図ります。現在の計画では、3年程度で目標水準に戻る見通しです。今後、金利上昇によって調達コストがさらに高まる可能性があります。次の成長機会に対応できる資金を確保するため、これまで検討してこなかった方法も含め、資金調達の選択肢を幅広く研究しています。

首藤　キャッシュアロケーションでは、稼ぐ力、投資規律、株主還元のバランスが重要です。中長期ビジョンでは、出店やM&A等に4,900億円の投資枠を設定しており、まずは持続的な企業価値向上につながる成長投資を優先します。財務規律を維持しながら安定的な株主還元も継続していきます。資本効率については、理論値だけでなく投資家の期待も踏まえて資本コストを認識し、それを上回るROEを実現することで、継続的にエクイティスプレッドを確保していくことが重要です。ROEについては13.5%を目標としています。Francfrancとさくら薬局グループのM&Aによって総資産が増加したため、短期的には資本効率の面で厳しい局面も想定されます。しかし、両社のPMIを着実に進め、利益とキャッシュフローを積み上げることで、ROEの改善につなげていきます。こうした成長投資の判断に際しては、社外取締役から毎回、建設的かつ客観的な意見をいただき、時には厳しい指摘も経営判断に反映してきました。もともとガバナンスを重視してきた当社ですが、こうした議論を重ねることで、経営の健全性は高まっていると感じています。

藤原　ROEは売上高当期純利益率、総資産回転率、財務レバレッジの3つに分けて考えています。利益率はDXを進め、生産性を高めることで改善する。総資産回転率は、PMIの加速によるキャッシュ創出で借入金の早期返済を進め、のれんの償却と合わせて総資産を圧縮し、高めます。財務レバレッジは適正な水準に戻す。この3つを組み合わせた先に、ROE13.5%という目標を置いています。単に目標値だけを掲げるのではなく、それぞれの要素をどう改善するかまで財務計画に落とし込んでいます。

池田　M&Aの立場から資本収益性を考えると、しっかり利益が出る会社を、適正な価格でM&Aすることに尽きます。M&A後に利益を積み上げることが、結果として資本効率の向上にもつながるはずです。取締役会では服部取締役だけでなく、事業、法務、税務等それぞれの専門家から闊達な質問が飛び、堅実な取締役会であると認識しています。

服部　資本コストやROEといった指標への意識は必要ですが、最終的に重要なのは、売上と利益を伸ばし、利益の成長率を高め、その成長を市場にきちんと理解してもらうことです。それを実現する具体的な手段がM&A。優良な企業を見極めるM&Aの力、そのための資金を調達する財務の力、M&Aした会社のオペレーションを改善する力。当社グループにはこの3つがそろっており、三位一体で成長を続けられます。株主の皆さまには、ぜひ期待していただきたいと思います。